跟着Scott Bessent今天提名好意思国财长（79任），我手里那些Key Square的投资者信变得真谛了起来（Key Square是Bessent的宏不雅基金）。Key Square在宏不雅基金里是小字辈，和90年代四大宏不雅巨头Stan Druckenmiller， Paul Tudor Jones，Louis Moore Bacon和Bruce Kovner不成视归并律，也莫得其后的Alan Howard – Chris Rokos系那么收效。但论及师传和观点，Bessent那全王人是足斤足量，又在母校耶鲁当过解说，他当个财长、给内阁上课绰绰多余。他最彪昺的战绩是92年的狙击英镑，和2013年前后赚安倍三支箭的钱。在他的投资者信中，可以看到多量对于日本的商议。他合计日本是面前全天下惟逐个个恒久牛市，中枢是日本走出通缩，况兼corporate governance change is real。之前的日本，工艺制造一流，金融和企业搞定一塌迷糊。
“And I think that Japan is probably the only stock market in the world that it is in a secular bull market. And by that， I mean that it could go--we're back to the old highs， and I think there's no reason we couldn't be 50，000-60，000 the by the end of the decade. ” （Scott Bessent and Kieran Cavanna，May 2024）
2016年1月，Key Square含着金钥匙缔造，召募了惊东说念主的45亿好意思金，是当年最大的初创对冲基金，亦然那时的历史前三最大召募。其中20亿来自索罗斯，他之前四年给索罗斯家办CIO，这20亿的撑持是份离婚厚礼。当年的历史第一是2006年的Convexity Capital， 召募了60亿好意思金，是哈佛基金传说大佬Jack Meyer单飞创立。第二是底下要说的PointState，2011年召募了50亿好意思金。
灾难的是，热点大召募鄙俚下场（对LP）很不好，Convexity依然销亡，PointState基天职崩离析，他们之后的史上最大召募ExdousPoint（2018，80亿）也很抵挡。能大鸿沟召募的详情是以前五年功绩爆炸的大明星，可是历史功绩不成代表改日，在时期（alpha）除外还有个广宽的走时（beta）存在，采集好几年的hot hand可能意味着底层策略的周期见顶。关节是基金司理本东说念主对此浑然不觉，再详备的尽调也没用，必须宝石从历史长河中看事物，以及宝石散播。
这里要再说说索罗斯系、Druckenmiller-Duquesne Capital系（索庄系）的对冲基金，其实这两家每每串台，许多东说念主在两家王人责任过。2011年，在Druckenmiller晓示不再不断外部资金之后，Duquesne的一齐职工平移，创立了PointState Capital，Druckenmiller给了十亿好意思金扶上马。PointState一运行口碑炸裂，在14年空原油赚了1bn之后，鸿沟达到了10bn。可是之后再也莫得什么起色，18年亏了19%，之后鸿沟腰斩，高层连续去职，本年运行从什么王人搞转型成传统的宏不雅基金。咱们每每说熏陶门徒，饿死师父。可是在对冲基金届，师父鄙俚是不可复制的，师父的胆大心小、踏实输出让门徒们可望不可即。此外，期间也栽培好汉，以前十年（2020之前）的宏不雅司理不可谓不惨，群众央行联手作念低利率，市集上没了波动率，nothing breaks，宏不雅基金无事可作念，一直比及2020年。不会作念大批的还得再等一年，到了21年运行能力赚到rates的钱。
新财长本森特的Key Square亦然雷同，大热开局之后，鸿沟在一年后的2017年达到51亿好意思金。功绩方面，16赚（赌Trump赢、股市涨），19-22年不行，但23-24年王人是两位数报酬，当今鸿沟降到了6亿好意思金傍边。
索庄系还有一个名气稍许大点的Castle Hook， 雇主David Rogers是从Duquesne到了PointState，再转到索罗斯，2016年自创基金，庄老也给了10亿好意思金助力，Castle Hook的功绩在索庄系里是头牌，本年作念了34%，他紧跟师父庄老，把年头的AI股票涨幅一齐收拢。Rogers在索罗斯作念PM是12-15年，和Scott Bessent作念CIO的时候完全重合，他们干系可以。Bessent离开SFM后，Rogers和继任CIO Ted Burdick不对，很快离草创立了我方的基金Castle Hook。他们哥俩客岁在某大行的会上作念了一次对话，这里共享一些片断。
第一：中恒久合计有哪些宏不雅趋势？Rogers：中性利率水平会高于疫情前，通胀也会更高且愈加波动。债券收益率弧线会愈加陡峻。践诺上Fed并不合计利率会持续在高位，咱们不雅点正相反。咱们判断的依据是看投资需乞降储蓄之间的平衡。
【中性利率（R*）是在充分行状和踏实通胀情况下的短期利率：即使货币计谋既不收缩也不扩展的利率。】
投资需求上，（1）群众要点从追求恶果转向钞票安全，群众化导致发达经济体对外部依赖更大，韧性不够，当今的列国运行追求经济体的“反脆弱”，要加强供应链安全，边境安全，提高军事力量，寻求国内务权踏实，减少国内贫富相反过大等，这些王人需要多量的进入；（2）群众房产市集在金融危险之后一直存在进入不及的情况，其中发达市集进入缺口达1 万亿，发展中国度缺口可能更大，房产会是投资增长的另一驱上路分。
而另一边，储蓄却在减少。咱们的东说念主口结构依然从以前的低侍奉比转为高侍奉比，而非办事年齿东说念主口的储蓄水平相对偏低，也即是说举座储蓄是下降的。同期不同地区的储蓄也不一定能解放流动，比如中东的东说念主出于地缘政事的风险对于将宽裕资金投向好意思国会有一些担忧。发达国度有更高的投资需求，但更低的储蓄。是以改日需要濒临更高的利率和通胀。
【侍奉比（Dependency ratio）指非办事年齿东说念主口对办事年齿东说念主口数之比】
【储蓄与投资共同决定了平衡利率，储蓄大于投资需求，即可贷资金供给高于需求，利率会下滑；反之，若投资大于储蓄，可贷资金需求高于供给，利率会上升。改日要通过更高的利率加多储蓄和减少投资，不然储蓄不成自尊投资的资金需求。投资加多+储蓄减少（浪费增多）导致引导中的货币变多，配资股票物价高涨，促进通胀。】
另外咱们还有一个不雅察：当今政府债是有泡沫的，债券价钱不下降泡沫就还未破，回看历史，2000年的公司债泡沫，金融危险的房产泡沫，当泡沫闹翻的时候，对应的钞票价钱王人会下行。
Bessent: 天下正处于两个打破之中：一是俄乌打破；二是对抗群众变暖，这需要特出大的进入。跟着AI的崛起，咱们还将濒临AI和工东说念主阶层的矛盾。
俄乌打破口角常促通胀的，AI崛起是扼制通胀的。当今看到的一个大趋势是逐渐的去好意思元化，央行储备非凡是中国在以前12-18个月买了多量的黄金。欧洲在俄乌打破已毕之后会出现雷同东西德长入之后的巨量进入，乌克兰的重建、北约对边境的加固需要的进入可能会进步1万亿好意思金。
中性利率R*上升，可是R**是下降的，也即是为保证金融系统踏实所需要的利率水平下降了。SVB等银行歇业预示着咱们在逐渐收紧假贷。我对于steepener trade莫得那么大的兴味，因为咱们的金融系统没办法承受恒久的高利率（take the higher for longer）。
【liquidity trap，利率依然降到极低水平方，单单依靠调度货币计谋无法达到刺激经济的宗旨，东说念主们愿意储蓄而不肯意投资或者浪费，极低的利率和国民总支拨水平不会发生变动的景况称为“流动性陷坑”，也曾的日本即是前车之鉴】，
咱们合计日本会缩小Yield curve control， 也即是运行收紧货币计谋，对于日本市集是积极信号。上一轮日本指数达到顶峰是1989年12月，改日12-24个月日本指数可能会到达另一个峰值，日本企业依然经验了20多年的通缩和宽松货币计谋，当今有了一定的订价权和多量的盈利储备，再加上企业监管环境的变化。友岸外包主意的出现，西方盟友念念要建造更安全的供应链，日本会演出紧迫的变装。
对于AI咱们和许多宏不雅基金的不雅点不同，咱们合计AI会是改日十年最大的宏不雅事件，日本会处在紧迫地位。AI会减少对劳能源的需求，而日本依然劳能源短少，东说念主口下降。
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我记忆一下:
Rogers和Bessent对于中恒久利率水平有一些分辩，Rogers合计改日投资需求增大但储蓄不及会导致利率恒久高于疫情前的水平。但Bessent合计金融系统不成承受过高的利率。Bessent合计日本会受益于西方供应链安全的需乞降AI的崛起。他还合计欧洲在俄乌打破之后会有一波战后重建关联的广泛进入。
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第二：若何看AI？Bessent：推倒柏林墙和中国加入WTO给天下带来了多量的东说念主力资源供应。当年有投资东说念主说 China is the thing。那时候许多东说念主并未能预见中国加入WTO对于大批商品的影响，中国在那时需要的大批王人应该作念多。
当今AI即是下个十年的紧要契机，GDP增长是坐蓐率和东说念主口增长的总额，而AI可以带来两者的增长。AI还可能的积极影响包括裁汰通胀，提高企业盈利才略。另一方面，AI可能会对中高档白领行状产生很大冲击，IBM最近晓示要罢手招聘非前台岗亭（non-customer facing hiring） ，CEO合计这些岗亭中30%的东说念主可以被除去。
第三：市集上有莫得杂音和扰动是宏不雅基金要幸免的？Rogers：大批商品一方面莫得鼓胀的analyst 追踪，另一方面会受到CTA之类量化基金的扰动。股票和行业指数的短期价钱走向可能和恒久价钱瞻望收支甚远，尽管当今赢得信息更容易，可是从信号到瞻望恒久趋势需要愈加耐性，历程中会有许多扰动，风控上咱们愈加护理在一些factor上的表露不成太大。
Bessent：日内（daily）存在许多杂音，量化基金酿成许多扰动，咱们要更护理于恒久大趋势，如何更合理的贪图仓位和交游结构，咱们每两周监测crowding情况。Pod （平台）的模子总体来说是收效，可是也有pod往往时爆仓，比如当能源股/石油价钱大跌，街上有一堆pod shop受损，量化基金、Pod等市集参与者的存在导致价钱的上行和下行区间较以前波动更大了，而咱们也可以欺诈这种市集环境赚钱。
第四：有莫得一些私有的和市集主流违反的不雅点？Bessent：SVB事件代表了好意思国金溶解的末端，拜登政府过火继任者的指标是好意思国的再工业化。我的统共这个词行状活命见证了好意思国从小金融大工业到当今的大金融小工业的花样，改日这个趋势会逆转，会有许多金融风险事件。
Rogers：在债券市集莫得紧要变化的情况下，股票是相对低廉的。底下两个钞票谁的风险更高？
l10年政府债券：利率3.7%，通胀5%，政府欠债占GDP如果包含政府福利支拨可能接近800%，政府在财政支拨上无节制；
lS&P 500：包含了群众质料最佳的公司，且每年会自动剔除逾期者，再加入新的高质料公司，激动报酬4%，一定进度上能对消通胀的现款流，多头转换。
从equity risk premium（ERP= S&P 500 earnings yield – treasury yield）的角度，Covid之前的低通胀环境ERP应该处于高位，而在高通胀环境中，债券的发扬并不好，股票则相反，EPR应该下降。70-90年代EPR终年为负，当今ERP 150bp，天然比拟连年依然下降了许多，可是我合计在刻下的通胀水平下很可能到负值。
【Rogers看起来是从风险的角度来解读ERP：ERP掂量的是持有S&P而不是“无风险”国债，因为承担特别风险要求的特别报酬，刻下环境下持有债券的风险变高，而持有股票的风险相对小，因此持有股票要求的溢价就下降了。】
第五：合计我方的哪些本性特征对作念投资有助益？Bessent：投资主如若截止我方的本性颓势，我尽量只作念我能意会且精神上能承受压力的投资，幸免投资看起来很有诱骗力可是一朝下降我会坐窝念念卖掉的钞票。关节是了解我方，知说念在市集失控的时候我方会如何响应。
要鼓胀耐性。只打有把合手之仗，如果莫得好的契机就恭候。In this era of 5% rate， you get paid not to do anything.
要能透过杂音看骨子，只抓最骨子的三个要素。Soros说过：I only need enough information to make the decision. 咱们作念对于安倍经济的交游始于12年10月，持续了三年，这其中有特出多的杂音。咱们的中枢不雅点是这是日本经济计谋结构性的变化，安培任命了特出鸽派的央行行长黑田东彦，日本那时也处在能否保持活着界经济占有立锥之地的关节节点。其他的信息比拟起来王人是杂音。
Rogers：了解我方很紧迫，知说念我方的本性特色，容易犯什么样的演叨。团队里要有和我本性互补的东说念主。
自诩和自我怀疑之间达到一种平衡，保持一定的自我怀疑，持续修正我方的不雅点，也大致直面我方的演叨，不偏执。
尊重投资者的资金，知说念我方不断资金是一份很重的拖累，另一方面又不成太过于护理逐日的P&L，在投资上过于束手束脚。
-完-
鸣谢: Alice为本文作念出紧迫孝敬。
起首：国外对冲刘迪凡，原文标题：《新财长和他的师兄弟们》
风险提醒及免责要求 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东说念主投资冷落，也未筹议到个别用户特殊的投资指标、财务景况或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否合适其特定景况。据此投资，拖累自诩。